Pouvoir actionnarial : mythes et réalités, une analyse d'Olivier Lemoine, analyste ISR d'Humanis Gestion d’Actifs

92240 Malakoff, France, 18 mai 2016

Après le rejet de la rémunération de Carlos Ghosn par l'Assemblée générale 2016 des actionnaires de Renault, Olivier Lemoine, analyste ISR chez Humanis Gestion d'Actifs revient sur la question de la démocratie actionnariale. Comment s’organise le pouvoir au sein d’une entreprise ? Qui sont ces actionnaires ? Quel est le réel pouvoir d’un actionnaire minoritaire ou d’une société de gestion dans la marche d’une entreprise? 

L’actionnaire est considéré traditionnellement comme le propriétaire de l’entreprise et a la "haute main" sur la destinée de l’entreprise. Dans les faits, son pouvoir est dilué. Le pouvoir est ainsi confié par les actionnaires au conseil d’administration dont le rôle est de définir la stratégie de l’entreprise et contrôler les dirigeants exécutifs. Le Conseil d'administration  délègue ainsi la gestion opérationnelle au Directeur Général.

Ce schéma très classique de délégation du pouvoir peut paraitre sain. La réalité du pouvoir est en fait souvent concentrée dans les mains d’un seul homme (ou d’une seule femme) qui cumule les fonctions de Président du Conseil d’adminsitration (définition et contrôle de la stratégie) et de Directeur général (mise en œuvre de la stratégie et gestion opérationnelle de l’entreprise). Dans les grandes entreprises, sans contrepouvoir efficace pour « challenger» les dirigeants, l’absence de contrôle peut générer des dérives autocratiques et des abus - l’entreprise devenant en quelque sorte la « chose » du dirigeant.

Le Conseil d'administration prend les décisions les plus importantes

Les actionnaires ne peuvent réellement peser sur le dirigeant que s’ils sont actifs dans les deux instances délégataires : l’Assemblée générale et le Conseil d’administration. En France, l’assemblée générale des actionnaires dispose principalement des pouvoirs suivants : approuver les comptes, nommer les administrateurs, modifier les statuts, voter les éventuelles modifications du capital (augmentation, réduction, plan de rachat d’actions, émissions de stock-options, d’actions gratuites) et approuver à titre consultatif la rémunération des dirigeants. Cette assemblée générale (AG) a donc des pouvoirs limités puisque de facto, c’est le conseil d’administration qui prend les décisions les plus importantes de l’entreprise et en premier lieu la nomination du directeur général.

Le difficile exercice de la démocratie actionnariale

La composition du Conseil d’administration est souvent un « gentleman agreement » destinée à refléter la représentation des différents actionnaires influents au sein de la société (blocs d’actionnaires). Il n’est donc pas nécessaire d’être majoritaire au capital pour « faire la pluie et le beau temps ». En effet, par le truchement d’artifices juridiques, comme les mesures anti-opa et les droits de vote doubles, certains actionnaires peuvent contrôler des grandes entreprises sans en payer le prix (Saint-Gobain chez Sika, Vincent Bolloré chez Vivendi). Dans de telles entreprises, la démocratie actionnariale est souvent un vœu pieu et les assemblées générales des chambres d’enregistrement.

A moins d’avoir un poids important au sein du capital, l’actionnaire minoritaire dispose d’un pouvoir somme toute assez limité. Parmi les actionnaires, il existe différentes typologies d’actionnariat : les actionnaires salariés, les actionnaires familiaux, les actionnaires institutionnels, l’Etat, les managers, les actionnaires individuels… A l’heure du trading à haute fréquence et de l’internationalisation de l’actionnariat, les actionnaires de long terme (famille, investisseurs institutionnels locaux) et les actionnaires individuels sont perçus par l’entreprise comme des espèces en voie de disparition.

Les sociétés de gestion peuvent peser sur les pratiques des entreprises

Les sociétés de gestion et certains investisseurs institutionnels sont souvent les seuls actionnaires minoritaires ayant le poids suffisant pour faire évoluer les pratiques de gouvernance des entreprises. Selon l’Association Française de Gestion (AFG), 20% des actions cotées françaises dont 25% des petites et moyennes valeurs, sont détenus dans des fonds gérés par les sociétés de gestion. La plupart des sociétés de gestion votent dans le cadre des AG et ont structuré cette démarche dans le cadre d’une politique de vote.

Depuis une dizaine d’année, les sociétés de gestion ont fait un réel effort pour professionnaliser l’exercice des votes en allouant des ressources humaines (départements dédiés pour les plus grosses sociétés de gestion et/ou spécialisation de certains analystes ou gérants pour les autres), en élargissant le périmètre de vote (en abaissant le seuil de détention minimum, en élargissant la couverture géographique) et en recourant à des prestataires spécialisés comme les agences de conseils en droits de vote (Proxinvest, ECGS, ISS…).

Les politiques de vote se sont globalement durcies et se sont notablement enrichies au fil des années. Malgré cela, selon une étude de l’AFG, le taux moyen d’opposition des sociétés de gestion sur les résolutions des AG plafonne à 18/20%. Ce résultat n’est pas la marque d’un statu quo des sociétés de gestion sur le sujet mais souligne plutôt une adaptation progressive de certains émetteurs aux politiques de vote des grandes sociétés de gestion.

Le rejet de la rémunération de Carlos Ghosn : une première 

Malgré cet effort global des sociétés de gestion, le taux réel d’opposition reste en moyenne faible (environ 6% sur le CAC 40 en 2015 selon Proxinvest) et le nombre de résolutions rejetées est anecdotique. La résolution sur le plan de la rémunération de Carlos Ghosn de l’AG 2016 de Renault est ainsi la première de ce type à être rejetée depuis l’instauration en 2014 du vote consultatif sur les rémunérations pour les sociétés françaises. 

Au-delà d’une politique de vote engagée, peu de sociétés de gestion font réellement de l’activisme ou du dialogue actionnarial par le biais de coalitions d’actionnaires. En France, un seul acteur émerge dans cette catégorie : Phitrust Active Investors. Cette société de gestion est en effet la seule à déposer des résolutions. Il existe une réelle marge de progression pour ces acteurs afin de peser positivement sur les décisions des grandes entreprises.

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